一年凈賺127億，但為保住利潤(rùn)，魏建軍還要拼

長(zhǎng)城汽車?yán)麧?rùn)背后的財(cái)技與隱憂。

數(shù)據(jù)分析｜中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 徐卓然 李約燃（王彥超教授研究團(tuán)隊(duì)）

文｜《中國(guó)企業(yè)家》記者 任婭斐

在車企掌門人中，長(zhǎng)城汽車董事長(zhǎng)魏建軍的出鏡頻率或許是最高的。

7月8日上午，長(zhǎng)城汽車發(fā)布了35周年短片《年方35》，魏建軍站在舞臺(tái)中央深情演講，“35歲開場(chǎng)而已，加油充電干就完了。”

在此之前的7月2日，魏建軍入駐B站，自稱是一名“60后萌新UP主”。一本正經(jīng)的“老魏”，認(rèn)真作答了6個(gè)B站入學(xué)考試題，正確率達(dá)50%。

魏建軍是技術(shù)出身，過去數(shù)十年頗為低調(diào)。但自去年開始，魏建軍轉(zhuǎn)變風(fēng)格，頻繁觸網(wǎng)——開設(shè)個(gè)人賬號(hào)，參與直播，入駐抖音、小紅書，與雷軍連麥、互動(dòng)……用他自己的話講，要“做高質(zhì)量的網(wǎng)紅”。

在汽車行業(yè)白熱化競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，魏建軍對(duì)銷量也有自己的理解。

“長(zhǎng)城不害怕銷量下滑，銷量前十名的車企大部分都虧錢了，”“寧可市占率少一點(diǎn)，也不去追求沒有意義的銷量。”在去年回應(yīng)銷量問題時(shí)，魏建軍說。

從2016年到2023年，長(zhǎng)城汽車銷量在100萬(wàn)～130萬(wàn)輛內(nèi)起伏，更多品牌、新車并沒有帶來(lái)更高銷量。當(dāng)銷量增長(zhǎng)空間有限時(shí)，魏建軍選擇犧牲部分銷量、保住利潤(rùn)。

但在今年第一季度，長(zhǎng)城汽車業(yè)績(jī)出現(xiàn)了一些不太好的苗頭。

2025年第一季度，長(zhǎng)城汽車總營(yíng)收為400億元，同比下降6.63%；歸母凈利潤(rùn)為17.51億元，同比下滑45.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)為14.69億元，同比下滑27.12%；毛利率為17.84%，同比下降1.53%。

長(zhǎng)城汽車在財(cái)報(bào)中坦言，利潤(rùn)下滑源于兩大因素：一是正處于產(chǎn)品換代升級(jí)周期，主力車型銷量承壓；二是直營(yíng)體系建設(shè)投入增加導(dǎo)致成本攀升。

長(zhǎng)城汽車能否保住利潤(rùn)，延續(xù)以往的“賺錢術(shù)”？在汽車行業(yè)紅海競(jìng)爭(zhēng)格局下，魏建軍在資金管控方面如何布局，保證長(zhǎng)城汽車這艘巨輪行穩(wěn)致遠(yuǎn)？我們分析了長(zhǎng)城汽車2020年～2024年的財(cái)報(bào)，試圖尋找以上問題的答案。

長(zhǎng)城汽車“賺錢術(shù)”

1.銷量徘徊不前，盈利表現(xiàn)尚可

長(zhǎng)城汽車銷量已在100萬(wàn)輛徘徊9年時(shí)間。2016年，長(zhǎng)城汽車銷量實(shí)現(xiàn)107萬(wàn)輛，首次突破100萬(wàn)輛大關(guān)，2021年銷量為歷年最高，實(shí)現(xiàn)128萬(wàn)輛，2024年銷量又回落至123.45萬(wàn)輛。今年一季度，長(zhǎng)城汽車?yán)塾?jì)銷量25.68萬(wàn)輛，同比下滑6.73%。

但近五年，長(zhǎng)城汽車凈利潤(rùn)、銷售毛利率和銷售凈利率均呈上升趨勢(shì)，盈利能力表現(xiàn)較好。2024年，長(zhǎng)城汽車歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)126.92億元，遜于比亞迪，優(yōu)于上汽和長(zhǎng)安。此外，銷售毛利率和銷售凈利率均維持在行業(yè)均值以上，分別實(shí)現(xiàn)19.51%和6.28%。

2.盈利表現(xiàn)好的幾個(gè)原因

（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率提升明顯

2020年～2024年，長(zhǎng)城汽車在單車收入上提升明顯，主要是因?yàn)樘箍恕⑽骸⑵たǖ雀呙a(chǎn)品的銷量占比進(jìn)一步提升，帶動(dòng)了利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。2024年，長(zhǎng)城汽車毛利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)394.5億元，較2020年翻了一番。

長(zhǎng)城汽車子品牌中，坦克品牌在售車型價(jià)格在20萬(wàn)元以上，2024年銷量實(shí)現(xiàn)23.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)43%，占到總銷量的18.8%；平均售價(jià)在25萬(wàn)元以上的魏牌，全年累計(jì)銷量5.55萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)56.6%。

得益于銷量結(jié)構(gòu)的改善，2024年，長(zhǎng)城汽車單車平均售價(jià)為16.38萬(wàn)元，同比提升2.24萬(wàn)元，創(chuàng)下歷史新高，較2020年增長(zhǎng)7.12萬(wàn)元；2024年，單車?yán)麧?rùn)實(shí)現(xiàn)0.82萬(wàn)元，同比提升0.31萬(wàn)元。

但需要注意的是，長(zhǎng)城汽車目前仍重度依賴SUV，銷量受SUV車型波動(dòng)影響較大，皮卡近幾年也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2024年，SUV占總銷量的比例高達(dá)80%，皮卡銷量占比僅為14%。

今年一季度，長(zhǎng)城汽車銷量出現(xiàn)下滑，原因就是細(xì)分品牌中，僅魏牌和皮卡品牌實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，魏牌同比增長(zhǎng)38.69%，但僅有藍(lán)山一款走量車型，導(dǎo)致其提振銷量能力有限；皮卡品牌同比增長(zhǎng)14.97%。哈弗品牌同比下滑了8.42%；坦克品牌同比下滑14.63%。

（2）海外銷量增長(zhǎng)顯著，貢獻(xiàn)四成利潤(rùn)

2021年開始，長(zhǎng)城汽車出口量顯著增加，2023年出口銷量占比達(dá)到25.5%，毛利率達(dá)到26%，2024年出口量達(dá)到45.4萬(wàn)輛，占比接近四成。從單車售價(jià)來(lái)看，2024年，長(zhǎng)城汽車國(guó)內(nèi)、國(guó)外單車售價(jià)分別為15.3萬(wàn)元、17.7萬(wàn)元，海外單車售價(jià)也較高。

海外銷量規(guī)模的快速擴(kuò)張，直接推動(dòng)長(zhǎng)城汽車海外營(yíng)收2024年實(shí)現(xiàn)802.59億元，同比增長(zhǎng)51.11%，占總營(yíng)收比重提升至39.69%，成為營(yíng)收增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力之一。但受關(guān)稅、運(yùn)輸及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等影響，2024年長(zhǎng)城汽車海外營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)65.91%，導(dǎo)致毛利率下滑至18.8%。

目前，俄羅斯是長(zhǎng)城汽車最賺錢的海外市場(chǎng)，且長(zhǎng)城汽車在俄羅斯建有工廠，2024年產(chǎn)能為13.25萬(wàn)輛，產(chǎn)能利用率高達(dá)165.61%。年報(bào)顯示，長(zhǎng)城汽車在俄羅斯設(shè)立的子公司“俄羅斯哈弗汽車制造有限責(zé)任公司”2024年的凈利潤(rùn)達(dá)13.4億元，是唯二對(duì)長(zhǎng)城汽車凈利潤(rùn)影響超過10%的子公司。另一家子公司是“諾博汽車系統(tǒng)有限公司”，2024年凈利潤(rùn)為17.3億元。

（3）費(fèi)用管控與成本優(yōu)化釋放利潤(rùn)空間

2024年，長(zhǎng)城汽車銷售費(fèi)用率（銷售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入×100%）降至3.87%，管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入×100%）降至2.35%，合計(jì)節(jié)省費(fèi)用約5.6億元，直接轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)14.79%，低于營(yíng)業(yè)收入增速，毛利率同比提升1.36個(gè)百分點(diǎn)至19.51%，成本管控能力較強(qiáng)。

此外，2024年長(zhǎng)城汽車?yán)麧?rùn)暴增，還有一筆來(lái)自“其他收益”的收入。2024年，長(zhǎng)城汽車“其他收益”較上年提高21.81億元，增幅高達(dá)144%，為歷年最高，占?xì)w母凈利潤(rùn)的38.47%。“其他收益”中，政府補(bǔ)助達(dá)到22億元，同比增長(zhǎng)85%，進(jìn)項(xiàng)稅額加計(jì)抵減增加近5倍。政府補(bǔ)助中汽車報(bào)廢補(bǔ)貼達(dá)到17.5億元，同比增長(zhǎng)144%。

利潤(rùn)增長(zhǎng)背后的隱憂

1.研發(fā)投入不高，研發(fā)投入資本化率超過50%

相比于比亞迪、上汽等車企，長(zhǎng)城汽車研發(fā)投入并不高，2022年研發(fā)投入為121.81億元，為近年來(lái)最高。2023年～2024年，長(zhǎng)城汽車減少研發(fā)投入，2024年僅為104億元。

2018年，長(zhǎng)城汽車開始進(jìn)行研發(fā)投入資本化，并保持較高比例。2019年，研發(fā)投入資本化率為48.85%，為歷年占比最低，最高為2021年，研發(fā)投入資本化率高達(dá)63.95%。2022年，長(zhǎng)城汽車資本化研發(fā)投入規(guī)模高達(dá)76.17億元，2023年～2024年，長(zhǎng)城汽車研發(fā)投入總額和資本化比重下降，2024年資本化研發(fā)投入降至51.80億元。

將研發(fā)投入資本化有三個(gè)好處：

一是優(yōu)化利潤(rùn)。研發(fā)投入全部計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，當(dāng)期就要扣除，將研發(fā)投入資本化，分?jǐn)傊廖磥?lái)多個(gè)會(huì)計(jì)期間，可減少當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用，提升利潤(rùn)表現(xiàn)。

二是優(yōu)化資產(chǎn)。研發(fā)投入資本化，可將支出計(jì)入“無(wú)形資產(chǎn)”，增加資產(chǎn)規(guī)模。長(zhǎng)城汽車近幾年對(duì)新能源等領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)投入，當(dāng)研發(fā)項(xiàng)目集中落地時(shí)，資本化可避免費(fèi)用突然激增對(duì)利潤(rùn)的沖擊。

三是節(jié)稅。長(zhǎng)城汽車年報(bào)中披露的稅收減免政策顯示，如果企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用形成了無(wú)形資產(chǎn)，從2023年1月1日起，將按照無(wú)形資產(chǎn)成本的200%在稅前攤銷，這顯著增加了應(yīng)納稅所得額的扣除金額，從而有效降低企業(yè)稅負(fù)，優(yōu)化現(xiàn)金流狀況。

也就是說，較高的資本化研發(fā)投入，一定程度上調(diào)節(jié)了長(zhǎng)城汽車的利潤(rùn)表現(xiàn)。以2022年為例，長(zhǎng)城汽車所得稅前的利潤(rùn)總額為88.07億元，如果當(dāng)期資本化研發(fā)投入的76.17億元全部轉(zhuǎn)為費(fèi)用，長(zhǎng)城汽車?yán)麧?rùn)總額將減少至約12億元。

2.研發(fā)待攤費(fèi)用值得關(guān)注

資本化研發(fā)投入成為“無(wú)形資產(chǎn)”后，雖不扣除當(dāng)期利潤(rùn)，但仍需在使用壽命內(nèi)進(jìn)行攤銷。長(zhǎng)城汽車的攤銷年限是2～10年，年攤銷率為10%～50%。

財(cái)報(bào)顯示，長(zhǎng)城汽車將資本化研發(fā)投入，幾乎全部轉(zhuǎn)化為“無(wú)形資產(chǎn)”項(xiàng)目中的“非專利技術(shù)”上，少部分轉(zhuǎn)化為“軟件及其他”中。這可從研發(fā)費(fèi)用與費(fèi)用化研發(fā)投入的差額與非專利技術(shù)攤銷金額的曲線重合度中推測(cè)得出。

2019年開始，長(zhǎng)城汽車資本化研發(fā)投入開始進(jìn)行攤銷，攤銷比例逐年上升。2019年，非專利技術(shù)攤銷費(fèi)用為5.47億元，占研發(fā)費(fèi)用的比重僅為18.83%，到2024年，非專利技術(shù)攤銷費(fèi)用已經(jīng)增長(zhǎng)至40.32億元，占比達(dá)到43.43%。

長(zhǎng)城汽車在2024年財(cái)報(bào)中提到，2024年末通過內(nèi)部研發(fā)形成的無(wú)形資產(chǎn)占無(wú)形資產(chǎn)余額的比例為61.72%。2024年末，長(zhǎng)城汽車無(wú)形資產(chǎn)余額為123.45億元，據(jù)此推算，2024年長(zhǎng)城汽車內(nèi)部研發(fā)形成的無(wú)形資產(chǎn)余額為76.19億元，未來(lái)每期將進(jìn)行攤銷。此外，截至2024年12月31日，長(zhǎng)城汽車符合資本化條件的研發(fā)項(xiàng)目開發(fā)支出余額還有123.37億元，未來(lái)將被攤銷或費(fèi)用化。這兩方面在未來(lái)會(huì)對(duì)長(zhǎng)城汽車的利潤(rùn)造成一定壓力。

高資本化率的另一個(gè)隱患是，企業(yè)面臨著資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)：若資本化的研發(fā)項(xiàng)目失敗，相關(guān)資產(chǎn)需計(jì)提減值，將直接影響未來(lái)利潤(rùn)。例如，若某資本化項(xiàng)目投入10億元后因技術(shù)過時(shí)終止，需一次性減值10億元，可能導(dǎo)致當(dāng)年利潤(rùn)驟降。

魏建軍的財(cái)技：強(qiáng)管控、由攻轉(zhuǎn)守

1.利息保障倍數(shù)下滑，有較大付息壓力

近三年，長(zhǎng)城汽車在努力控制有息負(fù)債率。2022年，長(zhǎng)城汽車有息負(fù)債率達(dá)到25.6%，2024年下降至15.82%。

同時(shí)，長(zhǎng)城汽車?yán)①M(fèi)用呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，利息保障倍數(shù)逐年下滑，2023年利息保障倍數(shù)（注：利息保障倍數(shù)=息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用，是衡量企業(yè)支付負(fù)債利息能力的關(guān)鍵指標(biāo)。倍數(shù)越高，企業(yè)償還利息的能力就越強(qiáng)）僅為9.26。可以看出，長(zhǎng)城汽車近年來(lái)采用杠桿經(jīng)營(yíng)，有較強(qiáng)的付息壓力。

2024年，長(zhǎng)城汽車開始采取去杠桿策略，控制有息負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

2024年，長(zhǎng)城汽車?yán)①M(fèi)用下降了6.4億元，利息保障倍數(shù)升至17.19，有息負(fù)債率則下降至15.82%。

2.應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)超過160天

2022年～2024年，長(zhǎng)城汽車應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款金額逐年上升，且在總負(fù)債中的占比一直處于高位，2024年占比達(dá)到57.36%，這意味著長(zhǎng)城汽車非常依賴供應(yīng)鏈融資來(lái)支持自身經(jīng)營(yíng)。

此外，2020年～2024年，長(zhǎng)城汽車應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，始終高于160天，2022年周轉(zhuǎn)天數(shù)一度超過200天。2023年以來(lái)，長(zhǎng)城汽車采取更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略，試圖降低應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，但2024年周轉(zhuǎn)天數(shù)仍保持在約164天。

一方面，超長(zhǎng)的應(yīng)付賬期策略意味著長(zhǎng)城汽車過于占用供應(yīng)商賬期，將資金壓力向上游轉(zhuǎn)移，有將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商的可能性。而過度拖長(zhǎng)賬期，可能會(huì)引發(fā)供應(yīng)商減產(chǎn)、斷供，進(jìn)而反噬長(zhǎng)城汽車的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

但另一方面，近五年長(zhǎng)城汽車應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均超160天，也說明其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上游有較強(qiáng)的資金管控能力與議價(jià)能力，在營(yíng)運(yùn)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)。高毛利率車型占比提升，也能體現(xiàn)長(zhǎng)城汽車的強(qiáng)議價(jià)能力。

從應(yīng)付賬款賬齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)城汽車98%以上的應(yīng)付賬款賬齡都在一年以內(nèi)，僅僅是合理利用商業(yè)信用延長(zhǎng)付款周期，而極少長(zhǎng)期拖欠供應(yīng)商款項(xiàng)，表明企業(yè)仍能與供應(yīng)商保持穩(wěn)定健康的關(guān)系，仍屬于風(fēng)險(xiǎn)可控范圍。

2025年6月1日起施行的《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》，要求大型企業(yè)付款周期不得超過60天，禁止強(qiáng)制接受商業(yè)匯票等非現(xiàn)金支付。這意味著，長(zhǎng)城汽車需將應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從164天降至60天。

以2024年為例，長(zhǎng)城汽車應(yīng)提前支付約504億元資金［應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款×（164-60）/164］，而截至2024年末，長(zhǎng)城汽車現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅有272億元，短期現(xiàn)金流承壓顯著。若通過新增貸款填補(bǔ)提前付款缺口，可能進(jìn)一步推升融資成本和利息支出，增加經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)壓力。

但長(zhǎng)期來(lái)講，政策實(shí)施將提升全產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性，降低斷鏈風(fēng)險(xiǎn)，共同構(gòu)建健康的行業(yè)生態(tài)，從而提升長(zhǎng)城汽車的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

3.應(yīng)收管理出色

2020年～2025年，長(zhǎng)城汽車應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款和周轉(zhuǎn)天數(shù)都呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，且在行業(yè)中處于較低水平。2024年，長(zhǎng)城汽車應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為17.61天。

這表明長(zhǎng)城汽車在應(yīng)收管理方面表現(xiàn)較為出色，對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈下游有較好的議價(jià)能力和控制力，能夠快速?gòu)漠a(chǎn)業(yè)鏈下游回收資金，提高資金利用效率。

應(yīng)收賬款賬齡方面，長(zhǎng)城汽車表現(xiàn)較為出色。這表明長(zhǎng)城汽車能夠有效控制長(zhǎng)期應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)提升了應(yīng)收賬款管理水平。

原因有兩個(gè)：一是長(zhǎng)城汽車沒有為了擴(kuò)張市場(chǎng)而盲目放寬信用政策，將應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)保持在較低水平；二是長(zhǎng)城汽車在2024年不斷開拓直營(yíng)渠道，直營(yíng)銷量占比提升，不僅有利于控制應(yīng)收賬款金額，也避免了經(jīng)銷商管理混亂的局面。

去年4月，長(zhǎng)城汽車發(fā)布旗下直營(yíng)服務(wù)品牌“長(zhǎng)城智選”，5月1日首批直營(yíng)店正式開業(yè)。今年5月，魏牌CEO馮復(fù)之透露，長(zhǎng)城智選在全國(guó)建成超過430家門店，覆蓋超110個(gè)城市。今年，門店數(shù)量計(jì)劃擴(kuò)展至600家，覆蓋城市超200個(gè)。

從數(shù)據(jù)看，魏牌銷量明顯提升。1～6月，魏牌銷量達(dá)到3.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)73.6%，是長(zhǎng)城旗下增速最快的品牌。

4.存貨余額有所改善

2020年～2022年，因戰(zhàn)略擴(kuò)張和庫(kù)存積壓，長(zhǎng)城汽車存貨余額和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)整體呈上升趨勢(shì)。2022年末，長(zhǎng)城汽車存貨余額為223.7億元，占到汽車業(yè)務(wù)收入的18%。

2023年～2024年，長(zhǎng)城汽車開始控制存貨水平，存貨余額和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所改善。2024年末，長(zhǎng)城汽車存貨余額占汽車業(yè)務(wù)收入下降至14.5%，但仍處于較高水平，未來(lái)仍需進(jìn)一步控制存貨風(fēng)險(xiǎn)，避免過度擴(kuò)張而加劇庫(kù)存積壓。

（本文所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議）